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第3章 传奇投资者塞斯卡拉曼（第2页）

卡拉曼引用菲利普·拉方特的话说：“2oo7年，苹果的市盈率为3o倍，但5年后仅为3倍。成长投资的艺术在于认识到，今天看似昂贵的股票在5-7年后可能会变得极其便宜。高倍数常常是公司表现出色的结果，同时也能把一些错误隐于身后。”

卡拉曼指出，当我们把未来收益纳入考虑的时候，一些现在看起来昂贵的股票实其实可能很便宜。对于市盈率，我们关键应该通过分析，尝试去确定这只股票未来的市盈率是否合理。

o3内在价值贴现

安全边际最广受欢迎的定义，就是通过分析和计算，将企业未来的现金流进行贴现，以计算出它的“内在价值”

，如果能在这个价值的基础上打折买入公司股票，那么就意味着你获得了安全边际。

当然，这样做是有前提的——公司长期盈利的可预测性越高，我们对内在价值估算的差异就可能越小，安全边际的计算也就会越可靠。

卡拉曼指出，这种以低于内在价值的价格投资股票的思路永远都不会过时，只要你能够承受短期的波动，在长期里，当公司的价格逐渐向内在价值靠近时，你就能获得回报。

o4企业质地

“企业质地”

是一个很难定义的投资术语。

在卡拉曼看来，一家公司的质地好不好，一方面要看它有没有良好的基础——稳健甚至保守的资产负债表、有一致性的经营管理、较高的资本回报率、良好的历史业绩等等；但另一方面，对于公司的未来展，往往是一些定性而非定量的因素决定了它的绩效——公司的愿景、管理、文化、适应和创新能力、在行业生态中的外部关系，等等。

卡拉曼认为，我们之所以追求“安全边际”

，就是为了确保企业现在和将来的生存。而历史经验不断表明，卓越的企业拥有更强大的危机应对和承受能力，更安全，也更有可能走向最终的繁荣。所以说到底，时间和复利之所以能为我们带来良好的收益，根源在于高质量的企业，而不是低廉的价格。

就像杰克·罗瑟所说：“好的商业模式提供了最终的安全边际。”

o5组合的安全边际

卡拉曼说，他曾经要求自己的每一项投资都必须要有安全边际，但是现在他开始把安全边际这件事情放在整个投资组合中去考虑。也就是说，他放宽了对组合中一小部分标的的要求，允许自己去投资一部分安全边际不高，但非常有吸引力的标的。

他认为，市场是非常复杂的，要捕捉市场中一些非线性的机会，你就可能需要冒险进入一些安全边际较小的公司（业绩未到拐点、资产负债表并不那么漂亮等等）。这些公司虽然安全边际有限，但是有充分的潜在上升空间，所以作为整个投资组合的一部分，是值得考虑的。

查理·芒格就曾经说过：“如果一家公司的上涨空间是5倍或者更大，那么接受它也有归零的可能性，就是一个完全合理的赌注。大多数情况下，伯克希尔在其历史上购买的都是几乎不会失败的普通股票。但偶尔，伯克希尔也会进行一次明智的赌博，虽然失败的可能性很大，但成功的可能性也足够大，所以值得一试。”

卡拉曼指出，从1926年以来，美国股市的全部涨幅都可以归功于表现最好的4%的上市公司，所以去寻找那些极不平庸但安全边际有限的公司，并且适当调整我们的仓位，既能提高组合收益，又不会使我们的投资组合面临过高的风险。

总结

总结卡拉曼的观点，他最想要做的，就是用相对于内在价值有吸引力的折扣价格，去寻找和购买优质公司。如果一个公司能够同时具备这两点，那么它就拥有了“双重安全边际”

。

正如马克·柯宁所说：“对我们来说，安全边际先来自企业的质量，其次是以比我们估计的内在价值低很多的价格买入。单单看一个是不足以让我们感兴趣的。”

但是卡拉曼也清醒地指出，这么完美的标的并不那么多见。在投资领域，有很多例外情况都会导致一些有价值的公司不符合公认的完美教条。

因此，要想抓住市场这种高度不对称的机会，我们就可能需要在传统的价值投资思维上进行一些进化，将安全边际的概念应用在整个投资组合里，同时在部分个股的层面放松这个限制，以期带来最好的投资结果。

（以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。）